2023年4月以来，日本股市的表现在全球主要市场可谓一枝独秀。从4月初至6月29日，日经225指数涨幅为18.36%，同期纳指受科技股推动，涨幅为11.2%，而标普500指数仅有7%，其他主要美、欧和新兴市场主要股指的增幅更低。

日本股市的这轮“高光时刻”与“股神”巴菲特密不可分。4月，巴菲特时隔11年再度访日，为投资的日本五大综合商社站台打气。6月19日，巴菲特旗下公司伯克希尔▪哈撒韦表示，已经通过全资子公司将其在日本五大商社的平均持股比例提升至8.5%以上。

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巴菲特指出，这些公司的股价“低得离谱”，并在熟悉的行业站稳了根基。数据显示，日本五大商社股的PE估值基本在5～8倍区间，仍处于2001年以来的历史较低水平。据《日经中文网》报道，作为象征低估值的股价指标，日本股的PBR（股价净值比）之低，日本上市企业的五成以上都低于1倍。

在“股神”的带动效应下，许多海外投资者也大举进入日本市场。6月16日，日经225指数收于33706.08点，创下33年来的新高。上一回日经指数达到这一水平，还是在1989年，当时泡沫经济正快马加鞭冲向顶点。

日经225走势 图片来源:英为财情

表现优异的不仅是股市。今年第一季度，日本GDP修正后增速达2.7%，远高于市场预期，企业投资增加是GDP向上修正的主要因素之一。此外，在工资提升的刺激下，通胀近期也有提高，维持在3%到4%的水平。

泡沫经济破灭后困扰日本的低通胀、低增长、工资停滞等难题，似乎出现了松动的迹象。这次日本股市的上涨能否持续，日本经济是否能走出“失去的三十年”困境？《每日经济新闻》记者专访了在日本金融界深耕了三十余年的杰斯伯·科尔（Jesper Koll）。

自1986年来日后，这个德国人便再也没有离开过日本。多年来，他历任美林银行和摩根大通在日本的首席经济学家，后又负责摩根大通日本的证券研究，成为最知名的“知日派”经济学家之一，曾被东京都知事小池百合子任命为复兴东京金融中心地位的顾问之一。目前，他是日本金融集团Monex Group的专家指导。

经历了泡沫经济的鼎盛和随后漫长的停滞，科尔认为，这一次日本经济或许真有可能给“失去的三十年”画上句号。究其原因，科尔解释道，昭和时期老一代的企业家已经退休，新一代日企掌权者不再像上一辈那样执着于降低成本、削减债务，而更愿意承担风险、增加投资。

日股一骑绝尘，吸引力何在？

NBD：开年以来，日本股市一路上涨，表现好过美股等全球主要股票市场。您认为这背后的原因是什么呢？

科尔：我认为原因很简单：日本央行和日本首相都非常坚持宽松政策。日本央行新行长植田和男延续了零利率和量化宽松的政策，首相岸田文雄则推出了新的财政刺激措施。从全球视角来看，日本是很少还在财政和货币政策上“踩油门”的国家。

除政府的刺激政策外，现在经济也在加速增长，同时日本企业的公司治理改革，如回购股票和提升分红回馈股东等，所有这些因素合力形成了很好的结果。

巴菲特买入日本企业股票，这些因素都有帮助，但我认为关键因素还是日本的政策仍然非常宽松，非常支持增长。

图片来源：日经中文网

NBD：您提到巴菲特，他投资日本五大商社吸引了很多海外投资者的注意。巴菲特曾表示，这五大商社的股价非常吸引人。为何日本企业的股价近年来一直在较低位置徘徊呢？

科尔：这的确是很重要的一点，日本企业的估值很吸引人。如果看市盈率，即便在近期的强势上扬之后，日本企业的市盈率大概在13~14倍，而且约50%的日本企业股价低于账面价值，日本股票很便宜。

而回顾安倍首相执政时期，他在最后四五年加税了，财政政策有所紧缩，而当时世界上其他市场非常强劲，吸引力大得多，所以投资者很容易忽略日本。现在，不少西方国家市场看起来问题重重，股价偏贵，相比之下，日本的吸引力就凸显出来了。

NBD：您刚才提到日本上市公司的公司治理改革和提高资本效率等是股市上涨的原因之一，能否详细解释一下？

科尔：日本企业的资产负债表上有很多现金，总量大概是GDP的1.3倍（按照日本2022年的GDP计算，这一数字约700万亿日元），这是非常难以置信的，与之对比，美国这一数据大概只有零点几。但是日本企业的资产负债表是“很懒”的，这些现金躺在那里的利率是0，所以是被浪费掉的资产，这也是不少日企股价低于账面价值的原因。

那到底应该如何有效使用这些现金，提高分红、回购股票，还是投资新公司或者新设备？整个公司治理改革的目标应该是促使企业把资本投向更有产出的资产上。

现在我们看到龙头企业，比如索尼、迅销、资生堂等三十年来第一次在日本本土建造新工厂。而且不只是制造业，服务业企业也在增加技术投资。而投资者的钱就喜欢跟着现实商业投资的钱走。

后泡沫经济时代已结束

NBD：目前日本央行仍坚持宽松政策。日本一季度GDP的折合年增长率为2.7%，远高于市场预期的1.9%。同时，日本近期的通胀也在3%到4%的水平，工资水平也终于开始增长。在这些经济指标下，您认为日本央行是否会考虑调整货币政策？

科尔：我们（日本）的工资增长停滞了三十年，现在有了一点增长，这是好事。今年年初，日本首富柳井正（优衣库母公司迅销创始人）说他要给大学毕业生的初始工资涨40%，这是非常让人吃惊的，因为你知道日本在过去三十年里基本没有涨过工资。

但是增长是能持续的吗，是否只能增长几个月到一年？我们现在还不知道。植田和男行长的态度是，让我们再看看情况，因为他不知道这是真正新一轮经济增长趋势的开始，还是说只能持续一年，明年又回到通缩。所以，即便股市和工资上涨，日本央行也不愿意踩下刹车。

NBD：您在日本居住了近40年，亲历了泡沫经济和随后所谓的“失去的三十年”。在您看来，这次日本股市和经济的增长趋势，是昙花一现，还是真的开始走出困境？

科尔：日本是经济强国，东京是金融中心，所以从职业角度而言，作为日本经济起伏的亲历者是非常有意思的，尽管在泡沫经济破灭之后形势很艰难，通缩、资产负债表衰退，我们此前从来没有见过类似的现象。

我是非常乐观的，我认为这一轮会是一个积极的长周期，因为日本需要加紧追赶的步伐，过去三十年日本企业实际上没有怎么投资，而一季度令人惊讶的GDP增长数据背后，是日本企业在本土支出的增长。

NBD：日企投资增长背后的原因是什么？

科尔：最大原因其实是代际的替换。五年前日本企业CEO的平均年龄是近70岁，而现在是52岁。这是新一代的管理者，他们关注的焦点不再局限于削减成本，而且还专注于投资新技术、建造更好的工厂。

在日本，我们有“昭和时代”（1926年至1989年）的说法，现在昭和时代的管理者终于退休了。新一代掌权者的心态是不一样的，他们不再害怕。要知道，过去三十年是非常吓人的，先是80年代后期的泡沫经济，然后是三十年的后泡沫经济时代：资产缩水，资产负债表衰退，政治不稳定，所有这一因素让一切都非常压抑，人们不愿意承担风险。

现在日本非常稳定，日元仍在贬值，这让日本产品很有吸引力。新一代经营者非常有野心，他们想要竞争，想要成为第一名，敢于将1.3倍于GDP的现金储备拿出来投资。随着代际替换，可以说后泡沫经济时代已经结束。

日经指数有望在未来15~18个月上破40000

NBD：那日本股市有可能突破泡沫经济时期的巅峰么？

科尔：三十多年之后，日经指数突破“泡沫巅峰”（约39000点）、站上40000点在未来15到18个月终于是一个比较现实的可能性了。但有两个国内因素、两个国际因素可能会破坏牛市的结构性基础。

从日本国内来看，植田和男对通胀的判断可能导致他早于预期加息；财政方面，岸田推出了支持育儿和低收入家庭的财政补助，现在呼吁为这些支出计划加税的声音越来越高，今年秋季制定预算的时候压力会达到高峰。

从国际来看，由于中国和日本有三分之二的出口产业在全球市场上直接竞争，假如人民币贬值，将对日本产品的全球竞争力造成负面影响；此外，假如美联储货币政策激进转向，开始降息，那么传统来看，最受益的是华尔街，而不是东京。

NBD：您刚刚在采访中提到日本现在很稳定，能具体解释一下吗？

科尔：主要是指政治上的稳定，这是一个很重要的因素。上世纪90年代的时候，日本基本每一年都有新的首相和财务大臣上任，带来了混乱。现在，不管你是否喜欢岸田文雄，至少政治是稳定的。这对商业领袖来说非常重要，因为有了可以预测的政府，商界就可以放心地做出长期投资决定。

总的来说，这又回到了代际更替上。说出来你可能会觉得吃惊，现在日本政治家的平均年龄是54岁，而在美国这一平均数值是65岁。尽管日本老龄化严重，每四个人中就有一个人超过70岁，但是日本政界和商界正在由新一代人引领，这是非常积极的现象。

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